过去56年间，黄金价格进入该极限区间的概率低于3%2025年4月22日凌晨，伦敦现货黄金收于3424美元/盎司。黄金价格与美国人均可支配收入的比值突破了极限值。
我们在过往研究中发现黄金价格和劳动力价格之间存在某种联系（2023年9月1日的《黄金远不止保值：美国百年，中国千年的证据》，以及2025年3月6日《跨越两千年，黄金还保值吗？》）。随后，我们发现美国人均可支配收入与黄金价格之间存在相对稳定的关系。图1是美国人均可支配收入与黄金价格的比值，其中人均可支配收入数据为月度折年数（月度折年数，是指把一个月的数值折算成全年的数值），单位为美元；黄金价格为月度平均值，单位为美元/盎司。从图1可以看出，该比值（下称“K值”）在黄金熊市时，上限约为100；在黄金牛市时，下限一般不会小于20。图1: 美国人均可支配收入与黄金价格的比值
1944年7月布雷顿森林体系建立，黄金价格被固定在35美元/盎司。1968年美国黄金储备跌破1万吨，虽然此时布雷顿森林体系尚未瓦解，但黄金价格已经开始松动。从1968年1月到2025年3月的675个月中，K值仅在1979年12月-1981年4月的17个月里面小于20。计算可知，K值小于20的概率为3%。所以，可以大体认为K=20是黄金价格上限的一个参考值。如果黄金价格上涨，导致K值向下突破20，可以说黄金价格进入了“历史极限区间”。我们看看目前的情况。美国已经公布了2025年2月人均可支配收入为65285美元（折年数），4月的数值和2月应该相差无几。如果K值等于20，以65285美元计算，黄金价格为3264美元/盎司。而从2025年4月16日起，黄金价格已经突破了此数值。2025年4月22日凌晨5点，伦敦现货黄金收于3424美元/盎司，已经显著高于3264美元/盎司的极限值，所以黄金价格进入了历史极限区间。从历史数据看，最极端条件下K值可以达到14。如果2025年K值达到14，对应的黄金价格为4660美元/盎司。但是，历史上达到此极限数值的概率很低，为0.74%。即使未来黄金价格显著下跌进入长达一年甚至数年的调整，我们也不认为黄金牛市彻底结束了。每一次黄金牛市，一定伴随着一个或者多个削弱强势货币地位的因素，这个因素不消失，黄金牛市就不会结束。本次黄金牛市的主要驱动力是对美国债务快速增长的担心。图2显示，从2014年开始，美国“财政赤字率”（财政赤字率=联邦财政赤字/美国GDP）在低位徘徊，但2019年突破了4%，2020年更是达到了15.7%，2021年达到10.9%，2022年略有好转。但是，2023年、2024年“财政赤字率”又开始上升。图2: 美国财政赤字率（%）
而且，美国经济存在很多问题，比如“居民储蓄率过低”，以及“消费贷款拖欠率”快速上升（图3）。这些问题都可能给美国经济带来“意外”，一旦“意外”发生，美国“财政赤字率”可能会继续上升。目前，市场看不到美国债务问题得以解决的途径，所以黄金价格即便出现调整，黄金牛市仍将继续。图3: 美国消费贷款拖欠率（%）
责编 | 杨明慧
封图来源 | 视觉中国
